📅 2026.05.21 | 조선비즈
💡 핵심 요약
휴온스가 지주사 휴온스글로벌의 비상장 자회사 휴온스랩을 흡수합병하기로 결정하자, 휴온스글로벌 소액주주연대가 금감원·금융위·국회에 편법 합병 의혹 조사를 촉구하는 탄원서를 제출했다. 주주연대는 ① 합병 공시 전 정보 유출에 따른 주가 왜곡 및 합병비율 산정 불공정, ② 휴온스랩 특별위원회 미설치, ③ 자본잠식 상태인 적자 연구법인을 1,290억원으로 평가한 외부평가의 졸속성 등을 핵심 쟁점으로 제기했다. 회사는 외부평가기관(이촌회계법인)의 평가 범위 내에서 합병비율(1 : 0.4256893)이 산정됐다는 입장이나, 주주연대는 변호사 선임과 주주대표 선정을 검토하며 11.78% 지분을 결집한 상태다.
- 휴온스(존속)·휴온스랩(소멸) 흡수합병(합병기일 8.18, 합병비율 1 : 0.4256893) — 7.16 임시주총 의결 예정
- 쟁점: 공시 전 정보 유출 의혹, 특별위원회 미설치, 적자·자본잠식 연구법인의 1,290억원 평가 적정성
- 주주연대 11.78% 결집(149만주·484억원), 금감원에 탄원서 제출 및 법적 대응 검토
📖 알아두면 좋은 용어
- 흡수합병 / 합병비율 — 한 회사가 다른 회사를 흡수해 하나로 합치는 것이 흡수합병이다. 이때 사라지는 회사 주주에게 존속회사 주식을 얼마나 줄지 정하는 교환 비율이 ‘합병비율’로, 두 회사 가치를 어떻게 평가하느냐에 따라 정해진다. 비율이 한쪽에 불리하게 산정되면 그 회사 주주가 손해를 본다.
- 자본잠식 — 회사가 쌓인 적자로 자본금까지 까먹어 자기자본이 자본금보다 줄어든 상태. 재무 건전성이 크게 악화됐다는 신호다. 이 기사에서는 자본잠식 상태의 적자 연구법인(휴온스랩)을 1,290억원으로 평가한 것이 과대평가 아니냐는 점이 쟁점이 됐다.
- 외부평가(외부평가기관) — 합병가액·합병비율이 적정한지 회계법인 등 독립된 제3자가 검증하는 절차. 이해관계가 얽힌 거래의 공정성을 담보하는 장치지만, 평가기간이 지나치게 짧거나 미래 추정이 부실하면 ‘졸속 평가’로 신뢰를 잃을 수 있다. 휴온스 사례에서는 이촌회계법인의 평가 적정성이 핵심 쟁점이다.
📚 관련 법규 본문
1. 자본시장법 시행령 제176조의5 — 합병가액 산정 원칙
이번 사안의 1차 쟁점은 상장법인(휴온스)과 비상장법인(휴온스랩) 간 계열사 합병에서 합병가액이 적정하게 산정됐는지 여부다.
■ 시행령 제176조의5 제1항 — 합병가액 산정 방법
주권상장법인이 그 계열회사와 합병하려는 경우 합병가액은 다음 방법에 따라 산정한다.
1. 주권상장법인 간 합병: 이사회 결의일과 합병계약 체결일 중 앞서는 날의 전일을 기산일로 하여 ① 최근 1개월간 거래량 가중평균종가, ② 최근 1주일간 거래량 가중평균종가, ③ 최근일의 종가를 산술평균한 가액을 기준으로, 계열회사 간 합병의 경우 10% 범위에서 할인·할증
2. 주권상장법인과 비상장법인 간 합병: 상장법인은 제1호 방식, 비상장법인은 자산가치와 수익가치를 1과 1.5의 비율로 가중산술평균한 본질가치(필요 시 상대가치와 비교 공시)로 산정
※ 비상장 본질가치 산정의 세부 방법(자산가치·수익가치 1:1.5 가중평균)은 「증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 시행세칙」 제4조~제6조에 규정돼 있다. 2024년 11월 시행된 합병제도 개정으로 비계열사 간 합병은 산식 규제가 폐지됐으나, 휴온스 사례처럼 계열사 간 합병에는 위 산식이 그대로 적용된다.
■ 시행령 제176조의5 제7항·제14항 — 외부평가 및 외부평가기관 선정 절차
법 제165조의4 제2항에 따라 주권상장법인이 합병하는 경우 합병가액의 적정성에 대하여 외부평가기관(회계법인 등)의 평가를 받아야 한다(제7항). 또한 주권상장법인이 그 계열회사와 합병하는 경우 외부평가기관의 선정에 대하여 감사의 동의(감사위원회가 설치된 경우 감사위원회의 의결)를 받아야 한다(제14항). 외부평가기관은 합병 관련 업무 수행 시 준수해야 할 품질관리규정을 마련하여야 한다(제8항).
■ 시행령 제176조의5 제15항 — 이사회 의견서
합병 당사회사의 이사회는 ① 합병의 목적 및 기대효과, ② 합병가액의 적정성, ③ 합병비율 등 거래조건의 적정성, ④ 합병에 반대하는 이사가 있는 경우 그 사유 등에 대한 의견을 담은 이사회 의견서를 작성하고, 이를 합병 관련 공시 서류에 첨부하여 공시하여야 한다.
※ 주주연대가 지적한 쟁점은 모두 이 절차·실질 요건과 직결된다. 특히 ① 계열사 합병의 외부평가기관 선정에 감사위원회 의결을 거쳤는지(제14항), ② 이사회 의견서에 합병가액 적정성 판단 근거가 충실히 담겼는지(제15항), ③ 외부평가 기간(약 2주)과 자본잠식 비상장사의 1,290억원 평가가 합리적인지가 핵심이다. 참고로 자본시장법 시행령상 의무는 ‘사외이사 중심 특별위원회’가 아니라 감사위원회 의결·감사 동의이며, ‘특별위원회’는 별도 모범규준·실무관행에 따른 거버넌스 장치다. 금감원의 정정요구 사례(엔피·위지윅스튜디오, 현대지에프홀딩스-현대홈쇼핑, 이마트-신세계푸드)에서 보듯, 외부평가의견서만으로 합병의 공정성이 자동 담보되지는 않는다.
2. 외부평가업무 품질관리규정 — 수익가치 평가의 합리성
■ 미래 추정 수익에 기반한 평가의 검증가능성
외부평가기관은 합병 대상회사의 수익가치 산정 시 현금흐름 추정의 합리성·일관성·검증가능성을 확보하여야 한다. 적자기업·자본잠식 기업·연구개발 단계 기업의 경우 ① 시장규모·점유율, ② 기술 상용화 시점, ③ 할인율 및 위험프리미엄 등 가정이 외부 검증 가능한 자료에 근거해야 하며, 추정기간이 장기인 경우 잔존가치 산정 방식과 민감도 분석을 함께 제시해야 한다.
※ 위 내용은 2024년 개정으로 의무화된 외부평가업무 품질관리규정 및 실무 가이드라인의 취지를 정리한 것이다. 주주연대가 문제 삼은 “2041년까지의 미래 추정 수익 반영”은 약 16년(2026~2041)에 달하는 장기 추정으로, 가정의 검증가능성·민감도 분석이 충실히 이행됐는지가 향후 금감원 심사의 핵심 쟁점이 될 전망이다.
3. 상법 제382조의3 — 이사의 충실의무
■ 제382조의3 — 이사의 충실의무 (2025.7.22. 시행 개정 조문)
① 이사는 법령과 정관의 규정에 따라 회사 및 주주를 위하여 그 직무를 충실하게 수행하여야 한다.
② 이사는 그 직무를 수행함에 있어 총주주의 이익을 보호하여야 하고, 전체 주주의 이익을 공평하게 대우하여야 한다.
※ 주주연대가 탄원서 제목에 “개정 상법 우회”라고 명시한 것은, 2025년 7월 22일 시행된 개정 상법이 이사의 충실의무 대상에 ‘주주'(특히 일반주주)의 이익까지 명문으로 포함하고 총주주 이익 보호·공평대우 의무를 신설했음에도, 이번 합병 구조가 사실상 이를 우회한다는 비판을 담고 있다. 지주사 자회사(휴온스랩)를 다른 계열사(휴온스)에 합병시키는 구조에서 이사들이 일반주주(휴온스글로벌 주주)의 이익을 어떻게 검토·반영했는지가 충실의무 위반 여부 판단의 핵심 쟁점이 된다.
4. 회계감사기준서(KSA) 제540호 — 회계추정치 감사
■ 위험평가절차
감사인은 회계추정치(공정가치 측정 포함)와 관련된 왜곡표시위험을 식별하고 평가하기 위하여 ① 적용되는 재무보고체계의 요구사항, ② 추정치 산출에 사용된 가정·추정방법·자료의 적정성, ③ 경영진의 추정 과정에서 발생할 수 있는 편의(bias) 가능성을 이해하여야 한다.
※ 합병 이후 영업권·식별가능 무형자산(SC 제형 변경 기술) 인식 시 회계법인은 KSA 540호에 따라 ① 1,290억원 평가의 가정, ② 2041년까지 장기 추정의 합리성, ③ 경영진 편의 가능성을 모두 검증해야 한다. 향후 휴온스의 외부감사 및 휴온스글로벌의 연결재무제표 감사에서 KAM(KSA 701호)으로 부상할 가능성이 크다.
🔍 시사점
- ‘편법 합병’ 논란의 본질은 평가의 정당성 — 자본시장법상 합병가액 산정 절차를 형식적으로 준수했더라도, 자본잠식 비상장 자회사를 1,290억원으로 평가한 근거(2041년까지의 추정 수익, 할인율, 기술수출 가정)가 검증 가능하지 않으면 외부평가의 실질적 공정성이 흔들린다. 회사는 외부평가의견서의 가정 내역과 민감도 분석을 적극 공시할 필요가 있다.
- 계열사 합병의 절차적 통제는 ‘감사위원회 의결’ — 2024년 11월 시행 개정 자본시장법 시행령은 계열사 간 합병 시 외부평가기관 선정에 감사위원회 의결(또는 감사 동의)을 거치고, 이사회 의견서를 작성·공시하도록 의무화했다. 휴온스랩 측에서 이 절차가 적법하게 이행됐는지가 정정요구·합병 일정 지연 여부를 가른다. (주주연대가 언급한 ‘특별위원회’는 법정 의무라기보다 모범규준상 거버넌스 장치다.)
- ‘정보 유출 → 주가 왜곡 → 합병비율 산정’ 연결고리 — 합병 풍문 유포(5/11~12)와 양사 주가 반대 방향 움직임의 인과관계가 입증되면, 자본시장법 제174조(미공개중요정보 이용)·제176조(시세조종) 위반에 해당할 수 있다. 거래소 심리 및 특사경 조사 결과에 따라 합병가액 산정 기초 자체가 부정될 수 있다.
- 이사 충실의무와 일반주주 보호 (개정 상법 시행 후 첫 시험대) — 2025년 7월 시행된 개정 상법(제382조의3)은 이사의 충실의무 대상에 ‘주주’를 명문화하고 총주주 이익 보호·공평대우 의무를 신설했다. 휴온스글로벌 이사회가 자회사(휴온스랩)의 잠재가치가 계열사(휴온스) 주주에게 이전되는 구조에 대해 어떤 검토를 거쳤는지, 이사회 의견서 등 의사결정 문서가 핵심 증거가 된다.
- 주식매수청구권 가격 산정도 쟁점 — 회사는 반대주주에게 주식매수청구권을 부여한다고 했지만, 합병 공시 직전 주가가 인위적으로 왜곡됐다면 매수청구가격 산정의 기준 시점·기간 자체가 불공정하게 형성됐을 수 있다. 자본시장법 시행령 제176조의7에 따른 매수가격 산정의 적정성 검토가 별도로 필요하다.
- 감사인의 KAM 부상 및 재무제표 신뢰성 영향 — 합병 후 휴온스의 영업권·기술 관련 무형자산은 KSA 540호상 중요 회계추정치에 해당하며, KSA 701호상 KAM으로 선정될 가능성이 높다. 향후 손상검사 시 평가가정 변경이 발생하면 대규모 손상차손으로 이어질 수 있어 투자자·감사인 모두 모니터링이 필요하다.