📅 2026.05.26 | 더스쿠프
💡 핵심 요약
국내 매장 수 1위 햄버거 브랜드 맘스터치가 사모펀드 케이엘앤파트너스에 인수된 지 7년 만에 다시 M&A 시장에 매물로 나왔으며, 희망 매각가는 1조원대로 알려졌다. 인수 후 매장 수(19.6%)와 영업이익(374.6%)이 크게 늘며 외형은 성장했지만, 단종·판촉비 축소 등 수익성 중심 경영이 가맹점·소비자 부담으로 전가됐고 잦은 가격 인상으로 ‘가성비’ 정체성이 흔들린다는 지적이 나온다. 특히 자진 상장폐지(2022년) 이후 3년간 유상감자·배당으로 1,855억원이 사모펀드로 유출돼, 1조원 가치를 증명할 재투자 여력에 의문이 제기된다.
- 케이엘앤, 2019년 1,938억원에 인수 후 공개매수·상장폐지로 지분 100% 확보 → 7년 만에 1조원대 매각 추진
- 영업이익 189억→897억원(영업이익률 6.5%→18.7%), 그러나 판촉비 축소·잦은 가격 인상으로 상생·가성비 논란
- 2023~2025년 유상감자(566억)+배당(1,289억) 등 1,855억원 사모펀드로 유출 — 고평가 논란
📖 알아두면 좋은 용어
- 사모펀드(PEF)의 인수·엑시트 — 소수 투자자 자금을 모아 기업을 인수한 뒤, 비용 절감·구조조정 등으로 가치를 높여 되팔아(엑시트) 차익을 회수하는 투자 방식. 통상 5~7년 내 매각을 목표로 하며, 단기 수익성을 끌어올리는 과정에서 가맹점·직원·소비자 부담으로 이어진다는 비판도 따른다.
- 유상감자 — 회사가 자본금을 줄이면서 그 대가를 주주에게 현금으로 돌려주는 것. 주주 입장에서는 투자금을 회수하는 수단이지만, 회사 입장에서는 자본과 현금이 함께 빠져나가 재무 여력이 줄어든다. 맘스터치는 상장폐지 후 유상감자·배당으로 1,855억원을 사모펀드에 환원했다.
- 공개매수 후 상장폐지 — 특정 주주가 시장의 주식을 공개적으로 사들여 지분을 끌어올린 뒤 자발적으로 증시에서 상장을 폐지하는 것. 케이엘앤은 이 방식으로 맘스터치 지분을 100%로 만들어, 외부 소액주주 견제 없이 배당·감자 등 자본정책을 자유롭게 펼 수 있게 됐다.
📚 관련 기준 본문
1. 기업가치평가 — 1조원 밸류에이션의 근거(EV/EBITDA)
이 사안의 1차 쟁점은 7년 만에 5배 이상 뛴 ‘1조원’ 가치가 정당화되는가다.
■ 상대가치평가 — EV/EBITDA 배수
M&A에서 기업가치(EV)는 흔히 EBITDA(영업이익+감가상각비 등)에 일정 배수(multiple)를 곱하는 방식으로 산정된다. 유사 거래·동종업계의 평균 배수를 적용하되, 성장성·브랜드·해외 확장 가능성 등에 따라 배수가 가감된다.
※ 맘스터치 가맹본부의 영업이익(897억원)을 기준으로 1조원이면 EV/EBITDA가 10배 안팎으로 추정된다. 외식 프랜차이즈 업계 통상 배수보다 높은 편이라, 해외 성장성 등 ‘미래 기대’가 상당 부분 선반영됐다는 점이 고평가 논란의 핵심이다. 영업이익 증가가 신메뉴·매장 확대 같은 질적 성장이 아니라 단종·판촉비 축소 등 비용 절감에 기인했다면, 그 이익의 지속가능성(quality of earnings)이 평가의 관건이 된다.
2. K-IFRS 제1103호 ‘사업결합’ — 인수 시 영업권 인식
■ 문단 32 — 영업권의 인식
취득자는 이전대가(매수가격)가 취득한 식별가능 순자산의 공정가치를 초과하는 금액을 영업권으로 인식한다. 영업권은 개별적으로 식별해 별도로 인식할 수 없는 그 밖의 자산에서 생기는 미래경제적효익을 나타낸다.
※ 새 인수자가 맘스터치를 1조원에 사면, 순자산 공정가치를 초과하는 대부분이 영업권으로 잡힌다. 즉 1조원의 상당 부분은 브랜드·가맹망·성장기대 같은 무형의 가치다. 이후 실적이 기대에 못 미치면 K-IFRS 1036호(자산손상)에 따라 영업권 손상검사에서 대규모 손상차손이 발생할 수 있어, 고가 인수의 회계 리스크가 된다.
3. 상법 제462조·제438조·제439조 — 배당·유상감자의 재원 및 절차 규제
■ 상법 제462조 — 이익배당의 한도
회사는 대차대조표의 순자산액에서 자본금·법정준비금 등을 공제한 배당가능이익을 한도로 이익을 배당할 수 있다. 회사는 이를 초과하여 배당하지 못한다.
■ 상법 제438조·제439조 — 자본금 감소(유상감자)의 결의·채권자 보호
자본금의 감소에는 주주총회의 특별결의가 필요하며(제438조), 회사는 결의 후 채권자에 대한 이의제출 절차(채권자 보호절차)를 거쳐야 한다(제439조). 즉 유상감자는 자본금과 회사 재산이 함께 사외로 유출되는 거래여서, 채권자 보호를 위한 별도 절차가 요구된다.
※ 유상감자·고배당은 위 상법상 재원 한도와 절차를 지키는 한 적법한 자본거래다. 다만 인수 후 단기간에 대규모 자금을 회수하면 회사의 재투자 여력이 줄어, 가맹점 지원·해외 투자 등 미래 성장에 필요한 실탄이 부족해질 수 있다. 맘스터치 사례는 ‘적법하지만 지속가능성을 해칠 수 있는’ 자본정책의 전형으로 거론된다.
4. 가맹사업법(가맹사업거래의 공정화에 관한 법률) — 가맹본부의 준수사항
■ 제5조 — 가맹본부의 준수사항
가맹본부는 ① 가맹점사업자의 경영·영업활동에 대한 지속적인 조언과 지원, ② 합리적 가격·비용에 의한 상품·용역 등의 공급, ③ 가맹점사업자와의 대화와 협상을 통한 분쟁 해결 노력 등을 성실히 수행하여야 한다.
■ 제12조의6 — 광고·판촉행사의 집행 내역 통보
가맹본부는 가맹점사업자가 비용의 전부 또는 일부를 부담하는 광고·판촉행사를 실시한 경우, 그 집행 내역을 가맹점사업자에게 통보하고 요구가 있으면 열람할 수 있도록 하여야 한다.
※ 판촉비 축소, 잦은 가격 인상 등 수익성 중심 전략이 가맹점·소비자 부담으로 전가되는 구조는 가맹본부의 조언·지원 의무(제5조)와 광고·판촉비 투명성 의무(제12조의6)가 지향하는 상생 취지와 긴장 관계에 있다. 새 인수자 역시 1조원 회수를 위해 유사 전략을 펼 경우 상생 이슈가 재점화될 수 있다.
🔍 시사점
- ‘이익의 질’이 밸류에이션의 핵심 — 영업이익이 374% 늘었어도 그 원천이 메뉴 단종·판촉비 축소 같은 비용 절감이라면, 한 번 쓰면 반복하기 어려운 ‘일회성 개선’에 가깝다. 매수자는 외형 숫자보다 이익의 지속가능성(quality of earnings)을 실사해야 하며, 이것이 1조원 가치 논란의 본질이다.
- 고가 인수는 영업권 손상 리스크로 돌아온다 — 1조원 대부분이 영업권으로 잡히면, 인수 후 실적이 기대에 못 미칠 때 K-IFRS 1036호에 따라 대규모 손상차손이 불가피하다. 고평가 인수의 부담은 회계적으로 미래 시점에 한꺼번에 드러날 수 있다.
- ‘적법한’ 자본회수와 지속가능성의 충돌 — 유상감자·배당(1,855억원)은 상법상 합법이지만, 인수 후 단기 회수가 과도하면 재투자 여력이 고갈된다. 사모펀드의 엑시트 전략과 기업의 장기 경쟁력 사이의 구조적 긴장을 보여주는 사례다.
- 가성비 정체성과 가격 전략의 딜레마 — 잦은 가격 인상(싸이버거 36.8%↑, 물가의 2배)과 프리미엄 협업은 단기 매출에 기여하지만, 브랜드 본질인 ‘가성비’를 훼손하면 장기 고객 이탈로 이어질 수 있다. 무형의 브랜드 가치가 밸류에이션에 직결되는 만큼 신중한 관리가 필요하다.
- 해외 사업은 ‘기대’와 ‘실적’의 간극 — 일본 법인 매출은 늘었으나 순손실도 함께 커졌다(-34억→-48억원). 해외 성장성은 1조원 밸류에이션의 핵심 근거이지만, 핵심 상권 몇 개 점포 성과로 전체 가능성을 평가하기엔 한계가 있어 실사 시 보수적 접근이 요구된다.
- 상생·소비자 후생의 M&A 외부효과 — 매각가가 높을수록 새 인수자는 회수를 위해 가격 인상·비용 절감을 강화할 유인이 커지고, 그 부담은 가맹점주·소비자에게 전가될 수 있다. M&A의 재무적 성패와 별개로, 가맹사업의 사회적 지속가능성도 함께 평가받는 시대임을 시사한다.