📅 2026.07.10 06:30 · 필드뉴스 [경제·금융·증권] (강현창 기자) — 「[이브이알스튜디오 파산 여파 ①] 제일기획 투자금 172억, 4년 만에 ‘0원’」 · 부제: “172억5000만원 CB, 회수액 사실상 ‘0원’ / 발행사 완전자본잠식에도 199억 평가 유지 / 풋옵션·상환청구권 있었지만 행사 안 해 / 투자 6개월 전 들어온 제일기획 출신 이사”
💡 핵심 요약
제일기획이 2022년 5월 16일 이브이알스튜디오가 발행한 5회차 전환사채 172억 5,000만원어치를 단독으로 인수했으나, 발행사가 2026년 6월 5일 서울회생법원에서 파산선고를 받으면서 회수 가능액이 사실상 사라졌다. 제일기획은 이 채권을 공정가치 서열체계 ‘수준 3’으로 분류해 이항모형으로 평가해 왔고, 2024년 말 장부상 공정가치는 원금(172억 5,000만원)보다 27억원 이상 높은 199억 9,890만 3,000원이었다. 그러나 발행사가 2024 회계연도 감사에서 의견거절을 받자 제일기획은 2025년 1분기에 평가손실을 일괄 반영했고, 2025년 말 사업보고서에서 이 채권의 공정가치는 0원으로 기재됐다.
- 투자 구조 — 표면이자율 0%, 만기보장수익률 연 6% 복리(만기 일시지급), 전환가액 1주당 1만 5,000원(전액 전환 시 115만주). 발행 당시 발행주식 총수 952만 2,530주 대비 신규 전환가능주식은 12.08%이며, 전환 완료 후 지분은 약 10.8%. 전환가 × 발행주식수로 환산한 암시적 기업가치는 약 1,428억원. IPO 공모가의 90%가 전환가보다 낮으면 전환가를 공모가의 90%로 하향 조정하는 조항 포함.
- 두 개의 풋옵션 — ① 발행일로부터 2년 경과 시 만기 전일까지 전액 상환청구 가능(2024년 5월 16일부터 행사 가능), ② 거래소 지정 평가기관 두 곳 기술평가에서 한 곳 A등급, 다른 곳 BBB등급 이상을 받지 못하면 즉시 상환청구 가능.
- 회계처리 — 수준 3 공정가치, 2024년 말 투입변수는 주가 변동성 47.43%, 할인율 14.67%. 같은 시점 발행사는 완전자본잠식 상태였다.
- 경고 신호 3회 — ① 2023 회계연도 감사보고서에 ‘계속기업 관련 중요한 불확실성’ 강조사항 기재 → ② 2024년 5월 16일 풋옵션 행사기간 개시 및 완전자본잠식 상태 → ③ 2024 회계연도 감사에서 의견거절. 세 경고 모두에 대해 제일기획의 대응 조치는 확인되지 않는다.
- 사채 증서 분할 — 172억 5,000만원권 1매 → 2024년 9월 10일 86억 2,500만원권 2매로 분할 → 12월 11일 다시 86.25억 1매 + 16.25억 1매 + 10억 7매 등 총 9매로 재분할.
- 만기 3개월 연장 — 원래 만기 2025년 5월 16일 → 2025년 8월 16일. 전환청구기간은 5월 15일 이미 종료돼 연장된 3개월은 전환권이 소멸한 일반 채권 상태.
- 파산 시점 재무상태 — 자산총계 22억 1,640만원, 부채총계 288억 9,858만원, 자본총계 마이너스 266억 8,218만원. 마지막 회계연도 영업수익 65만 9,000원. 이브이알 장부상 이 CB 관련 부채는 2025년 말 205억 4,503만원까지 증가.
- 기한이익상실 — 파산·회생절차 개시 시 원금에 연 12% 복리를 적용(만기보장수익률 연 6%의 두 배). 다만 일반 파산채권에 배분될 재원은 극히 미미할 것으로 보인다.
- 박 모 이사 시간선 — 2021년 11월 30일 임시주총에서 기타비상무이사(담당: ‘주요사항 결정’)로 선임 → 2022년 5월 11일 CB 발행 이사회 결의 참여 → 2024년 8월 1일 사임(임기 만료 4개월 앞) → 40일 후인 9월 10일 첫 사채 증서 분할. 경력은 제일기획 상무·자회사 대표이사.
- 제일기획 답변 없음 — 필드뉴스가 인수 결정 경위·실사 주체 등을 질의했으나 마감 시까지 답변 없음.
📖 알아두면 좋은 용어
공정가치 서열체계 수준 3(Level 3)
공정가치 측정에 사용된 투입변수의 관측가능성에 따라 자산·부채를 세 단계로 분류하는 체계 중 최하위 단계다. 활성시장의 공시가격이 있으면 수준 1, 직접·간접으로 관측 가능한 투입변수를 쓰면 수준 2, 관측할 수 없는 투입변수를 써야 하면 수준 3이다. 수준 3은 평가자가 자체 모형과 가정을 개발해야 하므로 판단이 개입할 여지가 가장 크고, 그만큼 가정의 타당성에 대한 검증 부담도 크다.
조기상환청구권(풋옵션, Put Option)
사채권자가 만기 전에 발행회사에 원리금 상환을 청구할 수 있는 권리다. 전환사채 투자자에게는 주가가 오르지 않아 전환이익을 기대하기 어려울 때 원금을 회수하는 안전장치로 기능한다. 다만 권리를 보유하고 있다는 사실 자체가 회수를 보장하지는 않으며, 행사 시점에 발행회사에 상환 재원이 있어야 실질적 의미가 있다.
유의적인 영향력(Significant Influence)
피투자자의 재무정책과 영업정책에 관한 의사결정에 참여할 수 있는 능력을 말한다. 지배력이나 공동지배력에는 미치지 못하는 수준이다. 통상 의결권 20% 이상이면 유의적 영향력이 있는 것으로 추정하지만, 20% 미만이라도 이사회 참여나 계약상 권리 등으로 영향력이 명백히 제시되면 관계기업으로 분류된다.
기타비상무이사
회사의 상근 임원은 아니지만 사외이사와 달리 회사와 이해관계가 있을 수 있는 이사. 통상 대주주·투자자·모회사 등의 이해를 대표해 이사회에 참여하며, 사외이사보다 회사와의 관계가 밀접하다. 담당 업무가 ‘주요사항 결정’으로 기재된 경우 회사의 핵심 의사결정에 관여할 수 있다.
📚 관련 기준 본문
기업회계기준서 제1109호 「금융상품」
문단 4.1.2 · 4.1.4 (금융자산의 분류)
금융자산은 사업모형과 계약상 현금흐름 특성에 근거하여 후속적으로 상각후원가, 기타포괄손익-공정가치, 당기손익-공정가치로 측정되도록 분류한다. 계약상 현금흐름이 원리금 지급만으로 구성되지 않는 금융자산은 당기손익-공정가치로 측정한다.
전환권이 부여된 사채는 계약상 현금흐름이 원금과 이자만으로 구성되지 않으므로, 보유자 입장에서 전체를 당기손익-공정가치 측정 금융자산(FVPL)으로 분류하는 것이 일반적이다. 제일기획이 이 채권을 매 보고기간말 공정가치로 재측정하고 그 변동을 손익에 반영해 온 것도 이 분류에 따른 결과다. 199억원에서 0원으로의 감액이 ‘손상차손’이 아니라 ‘평가손실’로 기술되는 이유이기도 하다.
기업회계기준서 제1113호 「공정가치 측정」
문단 67 (투입변수의 우선순위)
공정가치를 측정할 때 사용하는 가치평가기법은 관측할 수 있는 투입변수를 최대한 사용하고 관측할 수 없는 투입변수는 최소한으로 사용한다.
문단 86 · 87 (수준 3 투입변수)
수준 3 투입변수는 자산이나 부채에 대한 관측할 수 없는 투입변수이다. 관측할 수 없는 투입변수는 시장참여자가 자산이나 부채의 가격을 결정할 때 사용할 가정(위험에 대한 가정을 포함)을 반영하여야 한다.
문단 88 (위험에 대한 조정)
관측할 수 없는 투입변수를 개발할 때에는 위험에 대한 조정을 포함하여, 시장참여자가 사용할 가정에 대해 합리적으로 이용할 수 있는 정보를 사용한다.
이 조항들이 이번 사안의 핵심이다. 이항모형은 ‘회사가 상환한다면 받게 될 금액’을 계산하는 도구일 뿐, ‘회사가 상환할 수 있는가’는 평가자가 가정으로 반영해야 한다. 연 6% 복리가 만기에 일시 지급되는 구조이므로 시간이 지날수록 상환예정액은 커지고(이브이알 장부상 205억 4,503만원까지 증가), 여기에 신용위험이 충분히 반영되지 않으면 평가액은 원금을 웃돌게 된다. 발행회사가 완전자본잠식 상태였고 직전 감사보고서에 계속기업 불확실성이 기재된 시점에, 할인율 14.67%라는 투입변수가 불이행위험을 충분히 반영한 수준이었는지가 쟁점이 되는 지점이다.
기업회계기준서 제1028호 「관계기업과 공동기업에 대한 투자」
문단 5 (20% 기준)
투자자가 직접 또는 간접으로 피투자자에 대한 의결권의 20% 이상을 소유하고 있다면 명백한 반증이 있는 경우를 제외하고는 유의적인 영향력이 있는 것으로 본다. 유의적인 영향력이 있다는 사실이 명백하게 제시될 수 있는 경우를 제외하고는, 의결권의 20% 미만을 소유하고 있다면 유의적인 영향력이 없는 것으로 본다.
문단 7 (유의적 영향력의 증거)
다음 중 하나 이상에 해당하는 경우 일반적으로 유의적인 영향력을 보유한다는 것이 입증된다. ⑴ 피투자자의 이사회나 이에 준하는 의사결정기구에 참여 ⑵ 배당이나 다른 분배에 관한 의사결정에 참여하는 것을 포함하여 정책결정과정에 참여 ⑶ 투자자와 피투자자 사이의 중요한 거래 ⑷ 경영진의 상호 교류 ⑸ 필수적 기술정보의 제공
문단 8 (잠재적 의결권)
기업은 주식매입권, 주식콜옵션, 보통주로 전환할 수 있는 채무상품 등을 소유할 수 있다. 유의적인 영향력을 보유하는지 평가할 때에는 현재 행사할 수 있거나 전환할 수 있는 잠재적 의결권의 존재와 영향을 고려한다.
이브이알스튜디오는 사업보고서 특수관계자 주석에서 제일기획을 ‘유의적 영향력 있는 기업’으로 분류하면서, “잠재적 지분율은 20% 미만이나 전환사채 계약서에 따라 제일기획이 유의적으로 영향을 미치는 활동을 지시하는 현재의 능력을 갖게 하는 현존 권리를 보유하고 있다“고 기재했다. 지분율이 아니라 계약이 만들어낸 영향력을 회사 스스로 인정한 것이다. 여기에 문단 7의 ⑶에 해당하는 2022년 5월 사업협력 계약 체결과 2024년 영업수익 6억 227만원이라는 실제 거래까지 존재한다. 다만 제일기획은 이 투자를 관계기업투자가 아닌 수준 3 공정가치 금융자산으로 회계처리해 왔다. 동일한 계약에 대해 발행사와 투자사의 분류 판단이 갈렸다는 점은, 유의적 영향력 판단에 관한 K-IFRS 1112호의 공시 요구사항(20% 미만인데 영향력이 있다고, 또는 그 반대로 결론 내린 경우의 유의적 판단과 가정)과 함께 검토될 사안이다.
회계감사기준서 제570호 「계속기업」 및 제705호 「감사보고서의 의견변형」
감사기준서 570 문단 22
재무제표에 중요한 불확실성이 적절히 공시된 경우, 감사인은 적정의견을 표명하여야 하며 “계속기업 관련 중요한 불확실성“이라는 제목의 별도 단락을 감사보고서에 포함하여야 한다.
감사기준서 705 문단 9
감사인은 충분하고 적합한 감사증거를 입수할 수 없고, 발견되지 않은 왜곡표시가 재무제표에 미칠 수 있는 영향이 중요하며 동시에 전반적일 수 있다고 결론을 내리는 경우, 의견을 거절하여야 한다.
‘적정의견 + 계속기업 불확실성 강조사항’은 형식상 적정이지만 실질은 경고다. 재무제표 작성 자체는 기준에 부합하나 회사의 존속 가능성에 중요한 의문이 있다는 뜻이기 때문이다. 금융감독원 분석에 따르면 계속기업 불확실성이 기재된 상장사의 상당수가 이후 상장폐지되거나 비적정의견을 받는다. 이브이알스튜디오도 2023 회계연도 강조사항 기재 이후 2024 회계연도에 의견거절로 이어졌다.
채무자 회생 및 파산에 관한 법률
제305조(보통파산원인) · 제306조(법인의 파산원인)
제305조 ① 채무자가 지급을 할 수 없는 때에는 법원은 신청에 의하여 결정으로 파산을 선고한다.
제306조 ① 법인에 대하여는 그 부채의 총액이 자산의 총액을 초과하는 때에도 파산선고를 할 수 있다.
제355조(파산관재인의 선임) · 제423조(파산채권) · 제473조(재단채권)
법원은 파산선고와 동시에 파산관재인을 선임한다. 채무자에 대하여 파산선고 전의 원인으로 생긴 재산상의 청구권은 파산채권으로 하며, 조세·임금·퇴직금 등 법이 정한 채권은 재단채권으로서 파산절차에 의하지 아니하고 수시로 변제한다.
자산 22억원, 부채 289억원인 회사에서 재단채권을 먼저 변제하고 남는 재산을 일반 파산채권자가 채권액 비율대로 나누는 구조다. 기한이익상실 조항에 따라 서류상 제일기획의 채권액에는 연 12% 복리가 붙지만, 채권액이 커진다고 배당 재원이 커지지는 않는다. 파산 배당에서 채권액 증가는 배분 비율에만 영향을 줄 뿐이다.
🔍 시사점
- 수준 3 평가에서는 ‘모형’이 아니라 ‘가정’이 결과를 결정한다. 이항모형 자체는 표준적인 도구다. 문제는 발행회사가 완전자본잠식이고 계속기업 불확실성 강조사항이 붙은 상태에서, 만기 상환예정액을 기초로 산출한 값이 원금을 27억원 웃돌았다는 점이다. K-IFRS 1113 문단 88이 요구하는 ‘위험에 대한 조정’이 어떤 방식으로 반영됐는지가 회계처리의 정당성을 가른다.
- 신용위험은 할인율 한 줄로 끝나지 않는다. 할인율 14.67%는 낮은 숫자가 아니다. 그러나 상환 능력이 사실상 없는 발행회사의 채권을 평가할 때는 할인율 조정만으로 부족하고, 현금흐름 시나리오 자체(상환 확률, 회수율)에 불이행위험을 반영해야 한다. 실무에서 수준 3 채권 평가 시 할인율 접근과 기대현금흐름 접근 중 어느 쪽이 적합한지를 먼저 판단해야 하는 이유다.
- 계약상 권리를 보유하는 것과 행사하는 것은 다른 문제다. 제일기획은 두 개의 조건부 풋옵션을 확보했고, 2024년 5월 16일부터 행사 가능했다. 그러나 완전자본잠식과 계속기업 경고가 확인된 뒤에도 행사 기록이 없고, 오히려 2025년 5월 만기를 3개월 연장(→ 2025년 8월 16일)해 줬다. 그 3개월 동안 전환권은 이미 소멸한 상태였다. 감사·내부통제 관점에서는 회수 장치를 행사하지 않기로 한 판단의 근거가 문서화됐는지가 확인 대상이 된다.
- 동일 계약, 상반된 분류는 그 자체로 공시 사항이다. 발행사는 제일기획을 ‘유의적 영향력 있는 기업’으로 인정했고, 제일기획은 이를 관계기업투자가 아닌 FVPL 금융자산으로 처리했다. 두 판단이 반드시 모순은 아니지만(1028호 문단 8의 ‘현재 행사 가능’ 요건, 전환청구기간 등에 따라 달라질 수 있다), K-IFRS 1112호는 20% 미만·초과 판단에 관한 유의적 판단과 가정을 공시하도록 요구한다.
- 기술특례상장을 전제로 설계된 계약은 상장 실패 시 급격히 무력해진다. 표면이자율 0%, 만기 일시 복리 지급, 공모가 연동 전환가 조정 조항은 모두 ‘상장 후 주식 매각’을 수익 실현 경로로 상정한 구조다. 설립 이래 흑자를 낸 적이 없는 발행회사에서 영업현금흐름에 의한 상환은 애초에 선택지가 아니다. 신주 발행가가 2019년 2,826원에서 2년 반 만에 5.3배(1만 5,000원)로 뛴 시점에 1,428억원의 암시적 기업가치가 산정된 배경, 그리고 프리IPO 실사(due diligence)에서 상장 실패 시나리오의 회수 경로를 어떻게 검증했는지가 핵심 쟁점이 된다.
- 파산선고 후 채권액 증가는 회계상 의미가 없다. 기한이익상실로 연 12% 복리가 적용되어 명목 채권액은 계속 늘어나지만, 배당 재원이 없으면 회수액은 변하지 않는다. 제일기획이 이미 공정가치를 0원으로 인식한 것은 이 실질을 반영한 처리다. 반대로 말하면, 파산 이전 단계에서 이미 0에 가까운 회수 가능성이 재무제표에 반영됐어야 하는지가 남는 질문이다.
- 이사회 진입의 시간선이 취재의 초점이다. 박 모 이사는 제일기획 투자 결정 약 6개월 전인 2021년 11월 30일 이브이알 이사회에 들어갔고, 담당 업무는 ‘주요사항 결정’이었다. 제일기획의 파견 형식이 아니라 이브이알의 선임 절차를 거쳤다는 점이 통상 관행과 다른 대목이다. 이후 CB 발행 결의(2022년 5월 11일)에 참여했고, 풋옵션 행사 기간이 시작된 2024년 5월 16일에서 약 2.5개월 뒤인 2024년 8월 1일(임기 만료 4개월 앞) 사임했으며, 그 직후인 9월 10일 사채 증서 첫 분할이 이뤄졌다. 이 순서 자체가 이해상충·내부통제 관점의 점검 지점을 형성한다. 이는 필드뉴스 시리즈 후속편(②)에서 이어질 주요 쟁점으로 보인다.
- 답변하지 않는다는 사실도 정보다. 필드뉴스가 제일기획에 CB 인수 결정 경위·실사 주체 등을 질의했으나 마감 시까지 답변이 없었다. 상장사가 200억원대 손실이 반영된 사안의 실사 절차에 대해 공식 입장을 내지 않는다는 사실은, 감사위원회·내부회계관리제도 관점에서 후속 감리·주주 질의의 소재가 될 수 있다.
🔗 원문 보기 — 필드뉴스 「[이브이알스튜디오 파산 여파 ①] 제일기획 투자금 172억, 4년 만에 ‘0원’」 (강현창 기자, 2026.07.10)