📅 2026년 8월 19일 | 글로벌이코노믹 (공인호 기자)
💡 핵심 요약
행동주의 운용사 얼라인파트너스가 가비아 이사회에 주주서한을 보내 임시주주총회 소집을 청구하며, 맥쿼리자산운용 측이 진행 중인 공개매수가(주당 4만8000원)가 기업 내재가치를 크게 밑돈다고 주장했다. 얼라인은 SOTP 방식으로 산정한 가비아의 주당 내재가치를 6만5400~7만9900원으로 제시했는데, 특히 데이터센터 자회사 KINX에 코리아 디스카운트·중복상장 할인을 적용하지 않고 에퀴닉스·디지털리얼티 등 동종기업 거래배수를 활용해 공개매수가보다 36~66% 높다고 봤다. 최대주주는 매각대금을 재투자해 인수법인 주주로 남아 경영에 참여하는 반면 일반주주는 지위를 잃을 수 있는 ‘사실상 폐쇄기업화 거래’라는 점, 재무실사 과정에서 이사회 결의·사전보고가 없어 독립성이 미흡했다는 점을 문제 삼아 이사 정원 확대와 독립이사 선임을 안건으로 올렸다.
- 밸류에이션 격차: 얼라인 SOTP 내재가치 6만5400~7만9900원 vs 공개매수가 4만8000원 → 36~66% 높음 / KINX에 코리아 디스카운트·중복상장 할인 미적용, 에퀴닉스·디지털리얼티 거래배수·데이터센터 M&A 사례 활용 / 과천 입주율·안산·시흥 사업가치 미반영해 보수적 주장
- 거래 구조: 최대주주 김홍국·특수관계인, 7/17 인수법인(디씨케이인베스트먼트, 맥쿼리 SPC)에 327만248주 전량 주당 4만8000원 매도 계약 / 7/20~9/17 동일가 공개매수(경영권 확보·상장폐지 목적)
- 차별 논란: 최대주주는 매각대금 재투자로 인수법인 주주 잔류·경영 참여 vs 일반주주는 후속 절차로 주주 지위 상실 가능 → “사실상 폐쇄기업화 거래”
- 이사회 독립성: 맥쿼리 측 NDA 4/25 체결, 안진 재무실사 19일간 진행 / 자료제공 관련 이사회 결의·사전보고 부재 / 공동대표 등 일부 제외 이사들 뒤늦게 인지
- 임시주총 안건: 이사 정원 5인→7인 정관 변경 / 독립이사 곽준호·조성문, 기타비상무이사 엄태현(얼라인 파트너) 선임 / 8/25까지 소집 여부·9/2까지 이사회 입장 요구, 지연 시 법원 허가로 직접 소집 방침 (얼라인은 지난 3월 정기주총서도 주주제안 가결로 이사회에 진입한 바 있음)
📖 알아두면 좋은 용어
- SOTP(Sum-of-the-Parts) : 여러 사업·자회사를 가진 기업을 하나로 보지 않고 각 부문을 따로 평가해 합산하는 가치평가법. 부문마다 성장성·리스크가 다른 복합기업·지주회사 평가에 쓰이며, 숨은 자회사 가치를 드러내는 저평가 논리의 근거가 된다.
- 공개매수(Tender Offer) : 특정인이 상장사 주식을 장외에서 정해진 가격·기간에 공개적으로 사들이는 것. 경영권 인수·상장폐지 목적이 많으며, 매수가가 내재가치에 못 미치면 소액주주 이익 침해 논란이 인다.
- 코리아 디스카운트·중복상장 할인 : 지배구조·주주환원 등의 이유로 한국 주식이 저평가되는 현상이 코리아 디스카운트, 모회사와 자회사가 동시 상장돼 모회사 가치가 깎이는 것이 중복상장 할인이다.
📚 관련 기준 본문
1. SOTP 가치평가 — 부문별 합산과 할인의 선택
부문별 배수 적용과 할인 여부
SOTP는 각 사업부·자회사를 동종기업 거래배수(EV/EBITDA 등)나 개별 평가로 매긴 뒤 합산해 기업가치를 구한다. 이때 자회사에 지주회사 할인·중복상장 할인 등을 적용할지, 어느 배수를 쓸지에 따라 결과가 크게 달라지므로, 그 가정과 근거가 산정 가치의 신뢰성을 좌우한다.
👉 사건 연결: 얼라인이 KINX에 코리아 디스카운트·중복상장 할인을 적용하지 않고 글로벌 데이터센터 기업(에퀴닉스·디지털리얼티) 배수를 쓴 것이 6.5만~8만원이라는 높은 내재가치의 핵심 근거다. 반대로 공개매수 측은 시장가격·기존 할인을 반영해 4.8만원을 제시했을 것이다. 같은 회사도 할인 적용 여부라는 가정 하나로 가치가 크게 갈린다는 점이 SOTP 논쟁의 본질이며, 어느 가정이 타당한지가 쟁점이다.
2. 상법 제382조의3 — 이사의 충실의무(주주 이익 보호)
전체 주주에 대한 충실의무
이사는 회사를 위하여 그 직무를 충실하게 수행하여야 하며, 최근 개정 흐름은 이 의무가 전체 주주의 이익 보호를 포함하는 방향으로 나아가고 있다. 지배주주와 일반주주의 이해가 엇갈리는 거래에서는 이사회가 독립적으로 전체 주주의 이익을 고려하여야 한다.
👉 사건 연결: 최대주주는 인수법인 주주로 남아 경영에 참여하는데 일반주주는 지위를 잃을 수 있다면, 지배주주와 소액주주의 이해가 정면으로 엇갈린다. 이창환 대표가 ‘전체 주주에 대한 충실의무’를 명시적으로 문제 삼은 것은 이 개정 흐름을 근거로 한다. 이사회가 지배주주 거래를 견제하지 못하면 충실의무 위반 논란이 제기될 수 있다.
3. 자본시장법 제133조~제146조 — 공개매수와 소수주주 보호
공개매수의 공정성과 이사회 의견표명
공개매수는 매수 조건·목적을 공개매수신고서로 공시하여 투명하게 진행하여야 하며(자본시장법 제133조 이하), 대상회사 이사회는 공개매수에 대한 의견을 표명할 수 있다(제134조·시행령). 지배주주가 관여된 거래에서는 매수가격의 공정성과 소수주주 보호가 특히 문제되며, 이해관계 있는 이사의 배제 등 절차적 공정성이 요구된다.
👉 사건 연결: 공개매수가 4.8만원이 SOTP 내재가치의 절반 수준이라면 매수가 공정성이 쟁점이 된다. 특히 지배주주가 거래 상대이자 잔류 주주여서 이해충돌 소지가 크다. 이사회가 특별위를 뒀더라도 이해관계 있는 이사를 배제하지 않으면 절차적 공정성이 미흡하다는 것이 얼라인의 문제 제기다.
4. 상법 제366조 · 제542조의6 — 소수주주의 임시주주총회 소집청구권
소집청구와 법원 허가
발행주식총수의 100분의 3 이상을 보유한 주주는 회의 목적과 이유를 적어 임시주주총회 소집을 청구할 수 있다(제366조). 상장회사의 경우 6개월 전부터 발행주식총수의 1.5% 이상을 보유한 주주도 이 권리를 행사할 수 있다(제542조의6 상장특례). 청구 후 이사회가 지체 없이 소집 절차를 밟지 아니하면, 청구한 주주는 법원의 허가를 받아 직접 총회를 소집할 수 있다.
👉 사건 연결: 얼라인이 이사 정원 확대·독립이사 선임을 안건으로 임시주총을 청구하고, 지연 시 법원 허가로 직접 소집하겠다고 한 것은 이 조항에 근거한다. 소수주주가 이사회 구성을 바꿔 독립성을 확보하려는 전형적 행동주의 전략이다. 독립이사가 선임되면 이후 공개매수·조직개편에서 소액주주 이익을 대변할 통로가 생긴다.
🔍 시사점
- SOTP가 저평가를 드러낸다 : 데이터센터 자회사 KINX를 글로벌 배수로 평가하면 내재가치가 공개매수가를 크게 웃돈다. 부문별 합산은 단일 배수로 가려진 자회사 가치를 드러내, 매수가의 적정성을 되묻는 도구가 된다.
- 할인 적용 여부가 핵심 변수 : 코리아 디스카운트·중복상장 할인을 적용하느냐에 따라 가치가 크게 갈린다. 어느 가정이 타당한지가 다툼의 본질로, SOTP는 결론이 아니라 가정을 두고 벌이는 논쟁이다.
- 지배주주와 소액주주의 이해충돌 : 최대주주는 잔류·경영 참여, 일반주주는 지위 상실 가능이라면 전형적 이해충돌 거래다. 이사의 ‘전체 주주 충실의무’가 시험대에 오르는 지점이다.
- 절차적 독립성의 결함 : NDA·재무실사가 이사회 결의·사전보고 없이 진행됐다면 절차적 공정성이 훼손된다. 특별위를 뒀더라도 이해관계 있는 이사를 배제하지 않으면 형식에 그친다.
- 행동주의의 제도적 지렛대 : 3%(상장특례 1.5%) 이상 주주의 임시주총 소집청구권과 법원 허가 소집은 소수주주가 이사회를 바꿀 수 있는 합법적 수단이다. 독립이사 선임이 이후 거래에서 소액주주 이익 보호의 통로가 된다.
- 공개매수·상장폐지 규율과의 연결 : 이 사건은 앞서 다룬 휴맥스홀딩스 합병가액 공정성·중복상장 논쟁과 같은 축에 있다. 지배주주가 관여한 공개매수·조직개편에서 매수가 공정성과 이사회 독립성을 어떻게 담보할지가 자본시장 개혁의 공통 과제로 부상한다.