“얼마 조달했나”보다 “어디에 쓰나”… 확인해야 되는 자금조달 공시사항

📅 2026년 7월 20일 | ㅍㅍㅅㅅ(PPSS) · 정성남 기자 · [기업인사이트 6]

💡 핵심 요약

기업이 자본시장에서 성장자금을 조달하는 대표 수단인 전환사채(CB), 신주인수권부사채(BW), 유상증자의 구조와 차이를 짚은 해설 기사다. 세 방식 모두 자금 확보라는 목적은 같지만, 기존 주주의 지분 희석과 주가에 미치는 영향은 서로 다르며 특히 리픽싱 조항이나 제3자 배정 여부에 따라 성격이 크게 달라진다. 결국 투자자가 봐야 할 것은 “‘CB 발행’이라는 제목이 아니라 그 돈이 어디로 흘러가는지“이며, 이는 DART 공시로 확인할 수 있다는 것이 기사의 결론이다.

• 전환사채(CB): 채권으로 발행한 뒤 일정 기간 후 주식으로 전환할 권리를 주는 상품. 일반 회사채보다 낮은 금리로 조달할 수 있으나, 대규모 전환 시 지분 희석 부담.
• 신주인수권부사채(BW): 채권에 신주인수권을 결합한 상품. CB와 달리 채권과 신주인수권을 분리할 수 있다는 점이 핵심 차이. 투자자는 채권을 계속 보유하면서 별도로 신주인수권만 행사할 수 있다.
• 유상증자: 신주를 발행해 자기자본을 직접 확충하는 방식. 부채는 늘지 않지만 발행 규모가 크면 지분율과 주당순이익(EPS)이 희석.
• 리픽싱(전환가격 조정) 조항이 붙은 CB는 주가 하락 시 전환가격도 낮아져 기존 주주의 희석 부담이 커진다.
• 같은 제도라도 목적(시설투자·M&A vs 운영자금 메우기)·규모·참여자·자금 사용 계획에 따라 시장의 평가는 정반대로 갈린다. 우량기업의 유상증자는 성장 투자로, 반복적 CB·잦은 리픽싱은 주주가치 훼손과 지배구조 문제로 평가된다.

🔗 원문 보기 (ㅍㅍㅅㅅ PPSS)

📊 세 가지 조달 수단 비교

📖 알아두면 좋은 용어

• 복합금융상품(Compound Financial Instrument) — 하나의 계약 안에 부채요소와 자본요소를 함께 가진 금융상품. 전환사채·신주인수권부사채·상환전환우선주(RCPS)가 대표적이며, 발행자는 이를 각 요소로 나누어 회계처리한다.
• 리픽싱(Refixing, 전환가격 재조정) — 주가가 하락하면 전환가격(또는 신주인수권 행사가격)을 함께 낮춰 재조정하는 계약 조건. 투자자 손실을 방어해 주지만, 전환으로 발행될 주식 수가 변동하게 만들어 회계상 자본이 아닌 부채로 분류되는 원인이 된다.
• 지분 희석(Dilution) — 신주 발행으로 발행주식 수가 늘어나 기존 주주의 지분율과 주당 가치(EPS)가 낮아지는 현상. CB·BW의 전환/행사, 유상증자 모두 희석을 유발할 수 있다.
• 콜옵션부 CB(매도청구권) — 발행회사 또는 그가 지정하는 자가 CB를 되사올 수 있는 권리. 주가가 오르면 최대주주가 콜옵션을 행사해 저가에 CB를 회수한 뒤 전환해 사재 출연 없이 지분을 늘리는 편법으로 활용돼 규제 대상이 됐다.

📚 관련 기준 본문

상법 — 자금조달 수단의 발행 근거

상법 제513조 (전환사채의 발행)

① 회사는 전환사채를 발행할 수 있다.
② 전환사채의 발행에 관한 사항으로서 정관에 규정이 없는 것은 이사회가 이를 결정한다.
③ 주주 외의 자에게 전환사채를 발행하는 경우에 그 발행할 수 있는 전환사채의 액, 전환의 조건, 전환으로 인하여 발행할 주식의 내용과 전환을 청구할 수 있는 기간에 관하여 정관에 규정이 없으면 제434조의 결의로써 이를 정하여야 한다. 이 경우 제418조제2항 단서의 규정을 준용한다.

기사가 언급한 CB 발행의 법적 뼈대다. 원칙적으로 이사회 결의만으로 신속하게 발행할 수 있어 자금조달 수단으로 선호되지만, 제3항에 따라 주주가 아닌 제3자에게 배정할 때는 정관에 근거가 없으면 주주총회 특별결의(제434조)를 거쳐야 하고, 제418조제2항 단서의 ‘경영상 목적‘ 요건이 준용된다. 최대주주·특수관계인이 참여하는 제3자 배정 CB를 시장이 민감하게 보는 이유가 여기에 있다.

상법 제516조의2 제4항 (신주인수권부사채의 발행)

④ 주주 외의 자에게 신주인수권부사채를 발행하는 경우에 신주인수권부사채의 액, 신주인수권의 내용과 신주인수권을 행사할 수 있는 기간에 관하여 정관에 규정이 없으면 제434조의 결의로써 이를 정하여야 한다. 이 경우 제418조제2항 단서의 규정을 준용한다.

BW 역시 제3자 배정 시 CB와 동일하게 제418조제2항 단서(경영상 목적)가 준용된다. 기사가 지적한 ‘과거 경영권 승계·특정 투자자 우대 논란‘은 대부분 이 제3자 배정 요건을 형해화한 사례들이었다. 이후 판례는 BW 발행에도 신주발행무효의 소(상법 제429조)를 유추적용할 수 있다고 정리했고(대법원 2015. 12. 10. 선고 2015다202919 판결), 제3자 배정의 경영상 목적 요건에 관해서는 대법원 2009. 1. 30. 선고 2008다50776 판결이 기준을 세웠다. 제도 측면에서도 2013년 분리형 BW 발행이 전면 금지됐다가 2015년 공모 방식에 한해 재허용되는 과정을 거쳤다.

상법 제418조 제2항 단서 — 모든 제3자 배정의 관문

회사는 … 정관에 정하는 바에 따라 주주 외의 자에게 신주를 배정할 수 있다. 다만, 이 경우에는 신기술의 도입, 재무구조의 개선 등 회사의 경영상 목적을 달성하기 위하여 필요한 경우에 한한다.

이 한 문장이 CB(제513조 제3항)·BW(제516조의2 제4항)·신주발행에 공통으로 준용된다. 즉 어떤 수단을 쓰든 제3자 배정이라면 동일한 심사대에 오른다. 경영권 분쟁이 현실화된 상황에서 방어 목적으로 제3자에게 배정하는 것은 위법으로 본다는 것이 확립된 판례 태도다.

상법 제416조 (발행사항의 결정) — 유상증자

회사가 그 성립 후에 주식을 발행하는 경우에는 다음의 사항으로서 정관에 규정이 없는 것은 이사회가 결정한다. (…) 1. 신주의 종류와 수 2. 신주의 발행가액과 납입기일 3. 신주의 인수방법 (…)

유상증자(신주발행) 역시 원칙적으로 이사회가 결정한다. 다만 이사회가 정할 수 있는 신주 수는 정관상 발행예정주식총수(수권주식수) 범위 내로 제한되므로, 이를 초과하는 대규모 유상증자는 먼저 주주총회 특별결의로 수권주식수를 늘려야 한다. 발행가액·인수방법(주주배정·제3자배정·일반공모)이 기존 주주에게 미치는 영향의 핵심 변수다.

자본시장법 — 공시 의무

자본시장법 제119조 (모집 또는 매출의 신고)

① 증권의 모집 또는 매출은 발행인이 그 모집이나 매출에 관한 신고서를 금융위원회에 제출하여 수리되지 아니하면 이를 할 수 없다.

일정 금액(10억원, 시행령 제120조) 이상을 불특정 다수로부터 조달하는 유상증자·CB·BW는 증권신고서 제출 대상이다. 기사가 강조한 “조달 목적, 조달 금액, 자금 사용 계획”은 바로 이 증권신고서에 의무적으로 기재된다. 투자자가 DART에서 발행 조건의 적정성을 검증할 수 있는 1차 자료다. 반대로 사모(50인 미만) 방식이면 증권신고서 없이 발행할 수 있어, 반복적 사모 CB는 그 자체로 정보 비대칭이 큰 구간이 된다.

자본시장법 제161조 (주요사항보고서의 제출)

① 사업보고서 제출대상법인은 자본의 증가 또는 감소에 관한 이사회 결의 등 대통령령으로 정하는 사실이 발생한 경우에는 그 사실이 발생한 날의 다음 날까지 그 내용을 기재한 보고서(주요사항보고서)를 금융위원회에 제출하여야 한다.

‘유상증자 결정’, ‘CB 발행 결정’ 공시가 이사회 결의 직후 곧바로 뜨는 근거다. 공시 한 줄이 주가를 흔드는 이유는 이 즉시성에 있다. 리픽싱 조건, 전환가액, 최대주주 참여 여부 등 기사가 체크리스트로 제시한 항목이 이 보고서(및 첨부 서류)에 담긴다.

증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 — 전환가액·리픽싱 하한

[제5-22조 요지] 전환사채의 전환가액은 발행을 위한 이사회결의일 전일을 기산일로 하여 소급한 1개월 가중산술평균주가·1주일 가중산술평균주가·최근일 가중산술평균주가를 산술평균한 가액과 최근일 가중산술평균주가, 청약일 전 제3거래일 가중산술평균주가 중 높은 가액 이상이어야 한다.

[제5-23조 요지] 시가하락에 따라 전환가액을 조정(리픽싱)하는 경우, 조정 후 전환가액은 최초 전환가액의 100분의 70 이상이어야 한다. 또한 주가 상승 시에는 전환가액을 상향 조정하도록 정하여야 한다.

기사가 “금융당국도 제도 개선을 추진하며 규제를 강화하고 있다”고 서술한 부분의 구체적 내용이다. 리픽싱 하한 70%는 무제한 하향 조정을 막는 장치이고, 상향 리픽싱 의무화(2021년 시행)는 주가 회복 시에도 전환가액을 낮게 유지해 희석을 키우던 관행을 차단한 조치다. 여기에 콜옵션(매도청구권) 관련 규제가 더해져, ①콜옵션 행사자·행사조건의 공시 의무화 ②콜옵션 한도를 발행 당시 최대주주 지분율 이내로 제한 ③사모 CB의 전환청구 가능 시점 제한(발행 후 1년) 등이 정비됐다.

K-IFRS 제1032호 ‘금융상품: 표시’ — CB·BW의 자본·부채 분류

문단 28 — 복합금융상품의 분리

비파생금융상품의 발행자는 해당 금융상품의 조건을 평가하여 금융부채요소와 지분상품요소를 모두 포함하는지를 결정하여야 한다. 이러한 요소는 각각 금융부채, 금융자산 또는 지분상품으로 분류한다.

기사에서 “채권과 주식의 성격을 동시에 갖는다”고 설명한 CB의 회계적 실체가 이것이다. 발행자는 CB를 사채(부채요소)와 전환권(자본 또는 부채요소)으로 나누어 인식한다. BW도 사채와 신주인수권으로 분리된다. 전환·행사 시에는 손익을 인식하지 않고 장부금액을 자본으로 대체한다(장부금액법, 1032호 적용지침 AG32).

문단 16 — ‘확정 대 확정’ 요건과 리픽싱의 함정 (K-IFRS 제1109호 연계)

어떤 금융상품은 … 자기지분상품으로 결제되거나 결제될 수 있는 경우 확정 수량의 자기지분상품을 대가가 확정된 현금 등 금융자산과 교환하여 결제하는 방법으로만 결제한다는 조건을 모두 충족하는 경우에만 지분상품이다. (확정 대 확정, fixed-for-fixed 요건)

여기가 기사의 ‘리픽싱’ 대목과 정확히 맞물리는 지점이다.

• 리픽싱 조항이 없으면 — 전환으로 발행될 주식 수가 고정되어 전환권은 ‘확정 대 확정’ 요건을 충족 → 자본(전환권대가)으로 분류되고 이후 재평가하지 않는다.
• 리픽싱 조항이 있으면 — 주가에 따라 발행 주식 수가 변동 → 요건 불충족 → 전환권은 자본이 아니라 파생상품부채(K-IFRS 제1109호)로 분류되어 매 보고기간 공정가치로 평가한다.

그 결과 주가가 오를수록 파생상품 평가손실이 커져 당기순이익이 줄고 부채가 늘어나는 역설이 발생한다. 반복적 CB·리픽싱을 시장이 ‘주주가치 훼손 신호’로 읽는 데는 이 회계 메커니즘이 깔려 있다. 다만 이 평가손실은 현금유출을 수반하지 않으며, 실제 전환이 이뤄지면 관련 부채가 자본으로 대체되면서 소멸한다는 점도 함께 봐야 한다.

✅ DART 체크리스트 (원문 제시)

기사가 제시한 5가지 확인 항목이다. 각 항목이 어느 공시의 어디에 있는지 함께 정리한다.

• 조달 목적이 시설투자인지, 운영자금인지 → 주요사항보고서 ‘자금조달의 목적’ 항목. 운영자금 비중이 높을수록 자금난 신호로 읽힌다.
• 전환가격 또는 신주 발행가격은 적정한지 → 증발공규정 제5-22조 산정식 준수 여부. 기준가 대비 과도한 할인은 기존 주주 가치 이전을 의미한다.
• 리픽싱 등 기존 주주에게 불리한 조건이 있는지 → ‘전환가액 조정에 관한 사항’. 하한 70%까지 조정 가능하면 최대 42.9%의 추가 주식이 발행될 수 있다(1 ÷ 0.7 = 약 1.43배).
• 최대주주와 특수관계인이 참여하는지 → ‘특정인에 대한 대상자별 사채발행내역’. 콜옵션 배정 여부까지 확인해야 한다.
• 자금 사용 계획이 구체적인지 → 증권신고서 ‘자금의 사용목적’. 이후 정정공시·사용내역 사후 보고와 대조하면 계획과 실제의 괴리가 드러난다.

🔍 시사점

1. 같은 CB라도 회계처리는 정반대 — 리픽싱이 자본과 부채를 가른다. 리픽싱 없는 전환권은 자본, 있는 전환권은 파생상품부채다. 공시에서 리픽싱(전환가액 조정) 조항 유무를 반드시 확인해야 재무제표의 방향을 예측할 수 있다.
2. 주가가 올랐는데 실적이 나빠 보이는 이유. 리픽싱부 CB 발행사는 주가 상승 시 전환권 평가손실이 커져 당기순이익이 감소하고 부채가 늘어난다. ‘호재가 재무구조 악화로’ 이어지는 이 모순을 회계 지식 없이는 오독하기 쉽다. 반대로 이 손실은 현금이 나가지 않는 평가손실이며 전환 시 소멸한다.
3. 제3자 배정에는 ‘경영상 목적’이라는 단일 관문이 있다. CB(제513조 제3항)·BW(제516조의2 제4항)·신주발행 모두 상법 제418조제2항 단서가 준용된다. 즉 수단을 바꿔도 심사 기준은 같다. 경영권 방어·승계 목적의 제3자 배정은 위법 소지가 크며, BW에도 신주발행무효의 소가 유추적용된다(대법원 2015다202919).
4. CB와 BW는 ‘돈이 들어오는 횟수’가 다르다. CB 전환은 부채가 자본으로 대체될 뿐 추가 현금이 없다. BW는 신주인수권 행사 시 행사가액이 새로 납입되고 사채는 그대로 남는다. 자금 수요가 단계적인 기업에는 BW가, 부채를 털어내야 하는 기업에는 CB가 맞는다 — 어떤 수단을 골랐는지가 기업의 자금 사정을 역으로 말해준다.
5. 공시는 이미 답을 알려준다 — 문제는 읽는가다. 증권신고서(제119조)와 주요사항보고서(제161조)에 조달 목적, 발행가액·전환가액의 적정성, 리픽싱 등 불리한 조건, 최대주주·특수관계인 참여 여부가 모두 기재된다. 제목이 아니라 본문을 읽어야 한다. 다만 사모(50인 미만) 발행은 증권신고서 대상이 아니어서 정보량 자체가 줄어든다는 점도 함께 감안해야 한다.
6. 규제는 ‘공정성 제고’ 방향으로 강화돼 왔다. 리픽싱 하한 70%, 주가 상승 시 상향 리픽싱 의무화, 콜옵션 행사자·조건 공시 의무화, 콜옵션 한도를 발행 당시 최대주주 지분율 이내로 제한, 사모 CB 전환청구 시점 제한 등이 정비됐다. 발행 조건이 과거보다 투자자 친화적으로 바뀌었으나, 반복 발행 자체가 재무건전성 신호라는 점은 변하지 않는다.
7. 핵심은 ‘얼마를 조달했나’가 아니라 ‘어디에 썼나’. 원문의 결론대로 “기업의 미래는 자금을 얼마나 많이 조달했느냐보다, 조달한 자금을 얼마나 투명하고 효율적으로 사용했느냐에 의해 결정된다”. 조달 이후의 자금 사용 내역(사후 공시)과 최초 계획을 대조해야 기업의 진짜 의도가 드러난다.
8. ‘CB 발행 = 나쁨’이라는 도식은 경계해야 한다. 원문도 “CB와 BW, 유상증자는 세계 어느 자본시장에서도 널리 활용되는 자금조달 수단”이며 “‘CB를 발행했다’는 사실만으로 부정적으로 평가하는 것은 바람직하지 않다”고 명시한다. 문제는 제도가 아니라 반복성·불투명성·조건의 불공정성이다. 판단의 축을 ‘발행 여부’가 아니라 ‘조건과 행선지‘로 옮기는 것이 이 기사의 요지다.

※ 이 글은 공개된 언론 보도와 법령·회계기준을 정리한 일반적 정보로, 개별 사안에 대한 투자·회계 자문이 아닙니다. 조문의 세부 항·호는 개정으로 변동될 수 있으므로 인용 전 국가법령정보센터 확인을 권합니다.