세법은 바닥을, 시장은 천장을… 같은 기업의 ‘두 가지 몸값’

📅 2026년 8월 29일 | 조선일보

💡 핵심 요약

상속세및증여세법상 비상장주식 평가는 최근 3개년 순손익에 1:2:3 가중치를 둔 순손익가치와 자산·부채 기준 순자산가치를 병행하며(일반 3:2), 순손익가치가 아무리 나빠도 기업가치가 순자산가치의 80% 아래로는 내려가지 못하도록 하한을 강제한다. 세법이 축적된 자산으로 가치의 하한을 지켜준다면, M&A 시장은 장부에 없는 무형자산·미래현금흐름까지 반영해 가치의 상한을 열어두는데, 2019년 딜리버리히어로가 영업손실(364억)을 낸 우아한형제들(배달의민족)을 40억달러(약 4.7조원)에 인수한 것이 대표적이다. 세법이든 시장이든 기업가치 평가를 관통하는 명제는 재무제표가 기업의 전모를 보여주지 못한다는 것으로, ‘얼마를 벌었는가’만큼 ‘무엇을 쌓았는가’를 함께 봐야 한다는 것이다.

• 세법 평가: 비상장주식은 순손익가치+순자산가치 병행(상증세법 제63조·시행령 제54조, 일반법인 3:2) / 순손익가치는 최근 3개년에 1:2:3 가중 후 순손익가치환원율(연 10%)로 환원, 적자는 음수 그대로 반영
• 80% 하한: 순손익가치가 바닥이어도 기업가치는 순자산가치의 80% 미만으로 못 내려감(시행령 제54조①) → 축적된 토지·공장·현금성자산 등 기초 체력을 하한으로 인정 / 단, 3년 미만·청산·부동산과다법인 등은 순자산가치로만 평가
• M&A 상한: 시장은 무형자산·미래현금흐름 반영해 가치 상한 개방 / 배민 사례—2019년 딜리버리히어로가 매출 5654억·영업손실 364억(당기순손실 756억) 상태의 우아한형제들을 40억달러(약 4.7조원)에 인수(독점적 지위·네트워크·브랜드·성장잠재력 평가)
• 인수 후: 우아한형제들 2022년 매출 2.9조·영업이익 4241억 첫 흑자 전환(이후 2023~24년 영업이익 6000억대) → 미래가치 평가의 타당성 사후 입증
• 본질 메시지: 재무제표는 기업 전모 못 보여줌 / ‘얼마 벌었나’+’무엇을 쌓았나’ 병행 / R&D 삭감·인재 이탈·투자 유보로 단기 이익 지키다 장기 경쟁력 훼손 경계

🔗 원문 보기 – 조선일보

📖 알아두면 좋은 용어

• 순손익가치 : 기업이 벌어들인 이익을 기준으로 산정한 주식가치. 세법에서는 최근 3개년 1주당 순손익에 1:2:3 가중치를 둔 가중평균액을 순손익가치환원율(현행 연 10%)로 나눠 계산하며, 최근 성과를 더 무겁게 반영한다.
• 순자산가치 : 기업이 보유한 자산에서 부채를 뺀 순자산을 기준으로 한 가치. 토지·공장·현금성자산 등 축적된 자산을 반영하며, 세법상 기업가치의 하한(순자산가치의 80%) 근거가 된다.
• 무형자산·경영권 프리미엄 : 브랜드·시장지배력·이용자 네트워크·성장잠재력 등 장부에 잘 드러나지 않는 가치. M&A 시장에서는 이런 무형가치와 미래현금흐름이 인수가를 세법 평가액 위로 끌어올린다.

📚 관련 기준 본문

※ 아래 인용 상자는 법조문·기준서 원문이 아니라 이해를 돕기 위해 요건을 풀어 정리한 요약이다.

1. 상속세 및 증여세법 제63조·시행령 제54조 — 비상장주식의 보충적 평가

순손익가치와 순자산가치의 병행

시가를 산정하기 어려운 비상장주식은 순손익가치와 순자산가치를 가중평균하여 평가한다(일반법인 3:2, 부동산과다보유법인은 2:3). 순손익가치는 최근 3개 사업연도의 1주당 순손익을 1·2·3의 가중치로 평균한 값을 순손익가치환원율(현행 연 10%)로 나누어 산정한다. 다만 사업개시 후 3년 미만이거나 휴·폐업·청산 중인 법인 등은 순자산가치만으로 평가한다(시행령 제54조④).

👉 사건 연결: 세법 평가의 뼈대다. 이익만 보는 것이 아니라 자산도 함께 보고, 손익도 최근 연도에 더 무거운 가중치를 둔다. 적자가 나도 그 음수 값이 산식에 그대로 들어가되, 3년 전보다 직전 연도 실적이 3배 무겁게 반영된다. ‘최근 성과를 중시하되 손익의 흔적을 모두 반영한다’는 논리로, 단기 실적 하나로 가치를 단정하지 않는 구조다.

2. 상속세 및 증여세법 시행령 제54조① — 순자산가치 80% 하한

가치 하한의 강제

비상장주식의 평가액(가중평균액)은 순손익가치가 아무리 낮더라도 순자산가치의 100분의 80보다 낮게 평가할 수 없다(시행령 제54조①). 이는 수익성이 악화된 기업이라도 축적된 순자산이 소멸한 것은 아니라는 점을 반영해, 가치의 하한을 보장하는 장치다.

👉 사건 연결: 적자 기업의 가치가 ‘제로’가 아닌 이유다. 매년 손실이 누적돼 순손익가치가 마이너스여도, 토지·공장·현금 같은 순자산이 남아 있는 한 세법은 순자산가치의 80%를 하한으로 지켜준다. 세법이 ‘기업의 기초 체력’을 인정하는 방식으로, 단기 손익만으로 기업가치를 0으로 보지 않는다는 원칙이 여기 담겨 있다.

3. M&A 가치평가 — 무형자산과 미래현금흐름

장부를 넘어서는 가치의 상한

M&A 시장에서 기업가치는 장부상 손익·자산을 넘어, 브랜드·시장지배력·고객 네트워크 등 무형자산과 미래에 창출할 현금흐름을 반영해 산정된다. 이는 수익가치법(DCF) 등으로 추정되며, 세법상 평가액을 크게 웃도는 경우가 많다.

👉 사건 연결: 배민 사례가 이 상한을 실증한다. 영업손실을 내던 우아한형제들이 40억달러에 팔린 것은, 딜리버리히어로가 회계상 손익이 아니라 독점적 시장 지위·이용자와 가맹점 네트워크·브랜드·성장 잠재력을 산 것이기 때문이다. 이런 무형가치는 재무제표에 잘 잡히지 않지만 미래현금흐름의 원천이 된다. 인수 3년 뒤 매출 2.9조·영업이익 4241억으로 첫 흑자 전환한 것이 그 평가의 타당성을 사후에 뒷받침했다.

4. K-IFRS 제1038호 『무형자산』 — 장부에 안 잡히는 가치

내부창출 무형자산의 인식 제한

회계기준상 내부적으로 창출한 브랜드·고객 목록·영업권 등은 신뢰성 있는 측정의 어려움 등으로 원칙적으로 자산으로 인식하지 않는다(K-IFRS 제1038호). 반면 사업결합으로 취득한 무형자산·영업권은 인식된다. 따라서 재무제표는 기업이 스스로 축적한 무형의 가치를 온전히 담지 못하며, 이는 장부가치와 실제 가치의 괴리를 낳는다.

👉 사건 연결: ‘재무제표가 기업 전모를 못 보여준다’는 칼럼의 핵심이 회계기준으로도 뒷받침되는 지점이다. 배민이 스스로 키운 브랜드·플랫폼 네트워크는 회계상 자산으로 잡히지 않아 재무제표엔 거의 드러나지 않았다. 그러나 인수 시에는 그 무형가치가 영업권 등으로 반영돼 40억달러라는 가격이 매겨졌다. 내부창출 무형자산은 인식하지 않다가 사업결합 때 비로소 장부에 나타나는 회계의 보수성이, 장부와 시장가치의 격차를 만드는 구조적 이유다.

🔍 시사점

1. 적자여도 가치는 남는다 : 세법은 순손익가치가 마이너스여도 순자산가치의 80%를 하한으로 지켜준다. 축적된 자산이 소멸한 게 아니라는 논리로, 단기 손익만으로 기업가치를 0으로 보지 않는다.
2. 손익도 최근을 중시한다 : 3개년 순손익에 1:2:3 가중치를 둬 직전 연도를 3배 무겁게 반영한다. 최근 성과를 중시하되 과거의 흔적도 모두 담는, 균형 잡힌 평가 논리다.
3. 세법은 하한, 시장은 상한 : 세법이 축적된 자산으로 가치의 바닥을 지킨다면, M&A 시장은 무형자산·미래현금흐름으로 천장을 연다. 같은 기업도 평가 목적에 따라 가치가 크게 달라진다.
4. 회계가 못 담는 무형가치 : 내부창출 브랜드·네트워크는 회계상 자산으로 잡히지 않아 재무제표에 거의 안 드러난다. 배민 40억달러는 그 장부 밖 가치가 인수가(영업권 등)로 실현된 사례다.
5. 사후 검증된 미래가치 : 영업손실 기업을 40억달러에 산 판단은 3년 뒤 2.9조 매출·4241억 영업이익 흑자 전환으로 타당성이 입증됐다. 미래가치 평가는 결국 실적으로 검증된다.
6. ‘무엇을 쌓았나’를 보라 : 단기 이익을 지키려 R&D를 깎고 인재를 잃고 투자를 미루면, 장부는 예뻐도 장기 경쟁력은 훼손된다. 기업 본질가치는 ‘얼마 벌었나’와 ‘무엇을 쌓았나’를 함께 봐야 보인다.